物流行业专题研究群芳争艳,物流出海正当时

（报告出品方：华泰证券）

物流出海，亮剑争锋正当时

商品输出、资本输出和品牌输出是企业国际化发展的三个阶段。商品输出是指实物或服务等生产要素的输出；资本输出指商品输出进行到一定阶段后的对外投资，包括海外投资建厂、跨国经营、跨国并购等；品牌输出是指更高层次的品牌影响力及价值观输出。中国加入WTO以来，全球化贸易加速发展，中国企业经历了由最初的商品出口到海外投资建厂；而近年来的产业转型和升级，以及数字经济时代的到来，新一轮的中国企业出海已从过去的代加工模式转向产品竞争力、品牌影响力、供应链话语权等多方面的综合竞争。回顾全球头部物流公司的发展历程，大部分企业诞生于制造业强国，发展得益于该国产业结构对第三方物流市场的需求，而欧美企业的国际化进程催生国际物流需求，加速本国物流企业的全球布局和国际化发展。例如，全球排名前十的国际货运代理商中，6家企业发源于欧洲、3家来自美国、2家来自中国、1家来自日本（年ArmstrongAssociates全球物流企业排名）。

构建自主可控的全球物流网络，星辰大海前途广阔

商流决定物流，物流驱动商流是供应链形成和发展的核心驱动。本土物流企业“走出去”不仅和中国企业出海相辅相成，保障其供应链稳定和安全的同时，也意味着企业发展覆盖的经济体量、人口数量和市场需求的广阔空间。借鉴全球头部第三方物流服务商（Kuehne+Nagel、DBSchenker、DSV等）和国际快递企业（UPS、FedEx、DHL等）的发展历程，其物流网络和收入来源高度国际化，在掌握较强供应链话语权的同时，国际市场也为其公司长期发展提供了宽赛道与长坡道。

全球数字化浪潮引领物流模式新变革，弯道超车新机遇

线上零售、跨境电商为典型数字贸易代表，催生快递和跨境物流需求。全球贸易经历了传统贸易（最终产品）-价值链贸易（中间产品）-数字贸易的演进。跨境电商重塑国际物流模式，相比传统贸易的大批量、低频率、计划性特征，跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统国际货代业务，为本土物流企业国际化提供弯道超车的机遇。

品牌出海，中国物流企业重夺供应链话语权

制造业升级、品牌出海，中国企业将重夺供应链话语权。过去几十年，我国传统的代加工模式，使得海外买家相对掌握供应链主动权，从而抑制了本土物流企业话语权。买方往往直接指定外资货代和物流供应商，也从侧面反映外资企业发展成为全球物流巨头的历史背景和契机。外资物流企业再将部分业务分包给本土物流供应商，本土企业难以直接获客，价值分配少。近年来，伴随中国产业结构转型和升级，中国品牌商的崛起，以及跨境电商贸易模式的兴起，出口商掌握更多话语权，而本土物流企业将得以直接和卖方或电商平台建立合作关系，强化定价权并延伸物流服务链条。

物流通达，基建先行

港口：跻身全球领先港口投资和运营商，基础设施出海领头羊

港口是国民经济和社会发展的重要基础产业，是全球贸易的重要枢纽，港口建设与国家经济发展密切相关。中国加入WTO以来，国际贸易迅速发展，出口型经济带动我国进出口货量的迅速增长，也使我国港口行业获得了快速发展。我国鼓励国内外经济组织和个人依法投资建设、经营港口；鼓励中外合资建设并经营公用码头装卸业务、允许中外合资企业租赁港口基础设施等。全球范围内，通过特许权、资产剥离、绿地项目和管理合同等各种形式，在港口基础设施中采用政府和企业合资是一种普遍做法。上世纪90年代以来，和记黄埔、马士基集团、新加坡港务局、壳牌石油公司等先后参与中国港口的合资建设和运营，一定程度上推动了我国港口的快速发展。港口运营商在全球范围内投资，通过长期租赁码头土地，承担特定的资本投资，建设或扩大码头基础设施，提供港口服务。同时，港口运营商寻求港口投资组合多样化，加大对具有更大增长潜力的新兴经济体港口投资。全球化港口投资可以帮助港口运营商在本国以外的地区实现收入来源的多样化。

中远海运港口有限公司（COSCO）和招商局港口控股有限公司（CMPort）作为中国港口出海的领头羊。其投资和运营的港口吞吐量规模已跻身于全球前十大港口运营商（根据Drewry全球集装箱运营商排名，中远海运港口和招商局港口分别位居全球排名第二位和第六位）。近年来，伴随我国经济增速和港口吞吐量增长放缓，我国港口行业已进入成熟期，我们看到更多本土港口企业（例如：上港集团、青岛港等）加快“走出去”步伐，寻找海外投资机会，特别是“一带一路”沿线新兴经济体市场投资机会，输出码头技术和管理能力，为企业提供第二条成长曲线，同时助力当地国家的经济发展和国际贸易往来。

中远海运港口的码头投资遍布中国沿海五大港口群、东南亚、中东、欧洲、南美洲及地中海等。公司充分发挥与中远海运集运和海洋联盟的协同优势，强化对航运联盟的服务能力，与港务集团、码头经营商和国际班轮公司建立紧密的合作伙伴关系，加深协力优势。致力在全球打造对重要航运节点的码头控股网络，从而提供成本、服务及协同等各方面具有联动效应的整体网络，并为航运上下游产业创造最大价值的共赢共享平台，接通全球航线。

招商局港口于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群，并成功布局亚洲、非洲、欧洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地区。凭借全球港口组合、专业的管理经验、自主研发的全球领先的码头作业系统与进出口综合物流管理平台，为客户提供及时、高效的港口及海运物流服务与全方位的现代综合物流解决方案。同时，公司也投资保税物流业务、开展园区综合开发业务，推动港口行业转型升级，发展港口配套产业，致力于通过发挥现有码头网络的协同效应，提升产业效益，创造更大的价值。

公路/铁路：基建工程急先锋，运营商出海待摸索

公路铁路是物流的底层基础设施，是决定运输时效与成本的关键要素。海外发展中国家有大量新建和改善需求。新建公路和铁路具有经济外部性，能够拉动经济增长、创造就业岗位、提高物流效率。物流时效的提升又能缩短贸易时间、吸引外商投资，进而提高本国制造业竞争力，因此构建更加完善的基础设施网络是发展中国家的普遍诉求。中国基建承包商抓住“一带一路”机遇率先出海。年，我国提出旨在加强互联互通与交流合作的“一带一路”倡议，倡议提及投资共建铁路、公路、港口等重大交通基础设施网络。在此契机下，中国承包商积极竞标沿线经济体的基建合同，成为海外业务的先行者。中国承包商有较强国际竞争力，中国共有78家承包商名列年《工程新闻纪录》杂志（ENR）全球承包商排行榜前名（榜单以企业年海外营业额排序）。根据美国企业研究所（AEI）的统计，在4Q至2Q期间，中国企业海外建造合同金额的30%为运输与物流项目，其中约9成项目位于“一带一路”沿线。

相较于国际竞争对手，中国基建承包商拥有显著竞争优势：1）在保质保量的前提下工程施工速度更快、成本更低（人口红利、标准化设计和施工）；2）拥有应对复杂地形条件的施工技术（得益于在中国境内复杂地貌的实践经验）；3）中国贷款的利息成本和还款期限较优惠。中国国内基建投资增速放缓以及产能相对过剩也促使承包商出海寻找第二增长曲线。以铁路为例，中国高铁的建设成本至少比欧洲低40%（世界银行）。

放眼世界，发展中国家的繁荣经济圈道路和交通主干道存在投资潜力。诚然，发达国家的法律机制更完善以及汇率更稳定，但由于发达国家的基础设施缺口远小于发展中国家，其长期投资收益率可能低于后者。跨国路产投资的核心目标是买到车流量增长潜力大的项目，分享新兴市场的经济增长、人口城镇化红利，同时汽车保有量提升、主干道路联通成网亦加速车流增长。高速公路并购需要重资本投入，中国企业的海外融资成本可能仍高于发达国家本土企业，但较其他发展中国家有资金成本优势。经验丰富的海外并购团队以及玩转资本的实力必不可少。在资产端，寻找项目、甄别风险、收益管理能力是运营商“走出去”的前提条件。中国大部分公路运营商仅在省内投资，其投资并购团队缺少市场历练，短期内可能不具备出海领投的实力，但不排除有跟投项目的机会。在负债端，用好丰富的金融市场工具、以较低的资金成本撬动海外项目投资是“走出去”的必然要求。

以全球最大的收费公路运营商Atlantia为例，公司在11个国家拥有接近1万公里收费公路特许经营权，主要分布在巴西、法国、西班牙、智利、墨西哥。Atlantia的海外市场并购主要以高成长潜力的拉丁美洲国家为主。公司持续购入和出售公路资产，不断盘活和优化组合，始终保持团队对市场的敏锐度。Atlantia总体融资成本较低，其综合有息负债实际利率约为3.8%（年末），其中占比最高的欧元负债实际利率约为2.5%（年末），公司在年发行的10亿欧元债券的票面利率仅为1.%。与公路运营商的全球并购模式不同，铁路运营商出海并购难度大。铁路在任何国家都是稀缺资源，甚至具有国家战略性意义，这使得跨国铁路并购难度很大。近年来最大的跨国铁路并购案是加拿大太平洋铁路公司（CP）对美国堪萨斯城南方铁路公司（KSU）的收购，交易总对价接近亿美元。CP是加拿大第二大铁路公司，KSU是美国规模较小的铁路公司。该收购还需获得美国地面运输委员会（STB）的批准，在美国，铁路合并面临着重大的监管障碍，企业需要提供证据证明合并出于公共利益（此前，加拿大铁路运营商曾数次尝试购买美国铁路运营商，但均未成功）。CP预计STB的审查将在年四季度完成。如果该收购获批，将创建首个连通加拿大-美国-墨西哥的货运铁路网。

中国铁路运营商尝试与建造项目绑定出海，中老铁路是标杆项目。中老铁路是首个以中方为主投资建设、共同运营并与中国铁路网直接连通的境外铁路项目，是“一带一路”标志性工程。老挝段从谈判到建成历时约11.5年，其中研究论证5.5年、实际建造6年。老挝段开通初期委托昆明铁路局运营维护，昆明局派出余人到老挝，与老挝方多名员工共同开展运维管理工作。中老铁路全线按照中国标准设计、建设、运营；其中老挝段全长公里，采用单线，设计时速公里；国内段全长公里，昆明至玉溪采用双线，设计时速公里，玉溪至磨憨部分采用双线/单线，设计时速公里。发展中国家财政实力弱、债务压力大，建造铁路需要长期低息贷款支持。中老铁路玉溪至磨憨段总投资69亿美元，全部由中方出资。老挝段建造总投资约59亿美元，相当于老挝年GDP的31%。由于山地和高原占比高，老挝段桥隧比高达87%，其单公里造价略高于中国段。老挝段项目资本金与贷款比例为4:6，中老双方按照7:3的股比成立合资公司，采用BOT模式，由中方建设。中方股东包括国铁集团下属的中国铁路国际公司及其他股东。中国进出口银行提供30年期低息贷款（贷款年利率2.3%+还款期25年+宽限期5年）。中老铁路老挝段的特许经营期为50年，合资公司需承担维护费和其他风险成本，到期后将项目移交给老挝政府。老挝政府将车站周边合计30平方公里土地经营权授予合资公司进行土地开发，可开发方式包括贸易和物流仓储、商旅住宿、餐饮、购物等，合资公司通过土地溢价收回部分投资。

新建铁路对发展中国家降低物流成本有重大意义。据世界银行的测算，借助中老铁路运输，昆明至老挝首都万象的陆运成本可降低40-50%，昆明至泰国林查班港的陆运成本可降低32-40%，老挝国内陆运成本可降低20-40%。受益于铁路网联通，中国云南、山东、江苏、浙江、重庆、四川、广东等多地已开通至老挝的国际货运班列。如果未来与中老铁路相接的中泰铁路建成，昆明直达泰国林查班港的铁路成本可较公路运输降低50%以上。

“中欧班列”成就国际铁路合作典范，为亚欧国际贸易提供了新的物流选择。中欧班列是指往来于中国与欧洲以及“一带一路”沿线国家的集装箱国际铁路联运班列。相较于传统海运与空运，中欧班列运输费用约是空运的1/5，运输时间约是海运的1/4。综合考虑高附加值货物的在途时间成本，中欧班列与传统海铁联运相比可以节约8%~20%的综合物流成本（来源：推进“一带一路”建设工作领导小组办公室与国铁集团发布的《中欧班列发展报告（）》），且受自然环境影响小、稳定性高。中欧班列物流服务网络覆盖亚欧全境，截至年底，中国境内有91个城市开通了中欧班列，通达欧洲23个国家个城市。中欧班列主要利用现有铁路实施，开展国际铁路合作运营，这与参与海外铁路投资的模式不同。

借助中欧班列，沿线国家经贸往来持续扩大。年至年，中国自欧盟进口贸易额增长了63.7%，其中自中东欧进口增长了.3%。同时，区域开放格局得到优化。例如，哈萨克斯坦将小麦等优势产品经中国发往东南亚；中国中西部城市（重庆、西南、郑州、武汉）的外向型经济产生实现显著增长。

物流园/工业园：物流集结点，成就高效运输网络

物流园模式发展相对较晚，市场需求具有高潜力。物流园是指将多种物流设施和不同类型的物流企业在空间上集中布局的场所，是具有多种服务功能的物流企业的集结点和一体化枢纽，有助于提高社会运输系统的运作效率。在物流基础设施体系中，公路、铁路、航空、水路运输较早便有了成熟的运营和盈利模式，而物流园发展相对较晚。其发展伴随着社会产业结构的转型和升级以及数字化使得各物流节点信息得以汇总链接。在物流园中，功能要素如包装、装卸、保管、分货、配货、流通加工等都可在此集结点中完成。物流园运营商也可依据企业运营特点及需求，为企业量身设计、改造智能化厂房，提供行业解决方案等，助力企业提升运作效率，在物流园区提供“一站式”供应链服务。因此物流园在整个物流系统中的扮演着衔接功能、信息功能和管理功能。领先的物流设施网络，将成就更高效的现代物流体系。

普洛斯作为全球领先物流及工业区运营商，其发展历程具有代表性。3年普洛斯中国的前身Prologis安博进入中国市场，先后投资成立普洛斯（苏州）物流园、上海临港普洛斯国际物流园，涉水港口物流园区领域。截至年，普洛斯在中国70个地区市场拥有超过4,万平方米的物流及工业基础设施网络。园区设施地理位置优越，临近机场、港口、高速公路，配套先进，高效覆盖全国，满足客户全国范围内进行业务布局，优化物流体系以降低物流成本的需求。我们认为在“一带一路”倡议的推进过程中，沿线国家的物流园/工业园领域充满机遇。招商局集团是国家“一带一路”倡议的重要参与者和推动者，在海外物流园区方面不断取得突破。招商局集团已初步形成较为完善的海外港口、物流、金融和园区网络。招商局集团持续创新招商方式，提升园区综合配套实力和对外招商引资的吸附能力，在国内开展系列招商引资活动，搭建起海外园区与国内企业沟通交流的渠道，在助力中国企业走向海外的同时也不断引进第三国企业落地海外园区，海外园区日益成为所在国市场主体及第三国市场主体服务区域市场的平台。

招商局港口的“前港-中区-后城”模式对海外投资具有借鉴意义。物流园/仓储投资需较大资金投入，且运营需要充分了解目的国产业结构，客户群体、地域分布等，资金壁垒和试错成本较高。招商局港口的依靠港口主业，延伸物流园综合开发的模式更具有借鉴意义。招商局港口利用在海外扩建后充足的码头产能，加大终端客户市场开拓力度，推进码头后方物流园综合开发项目，打造港口和业务拓展基地，深耕落实海外地区的“前港-中区-后城”模式。根据公司年报披露，截至年，招商局港口投资的斯里兰卡汉班托塔园区累计入园企业35家，重点引入产业客户，园区客户覆盖了金融、物流、海事服务、汽车配套、政府一站式服务机构等；吉布提园区累计入园企业家，以商贸物流为触角，服务国内企业，对接海外市场。

机场/货站：保障航空货运，助力物流时效

机场货邮吞吐量增长与腹地经济和产业发展互相推动，目前全球共有四个航空货运专业枢纽机场，分别为美国孟菲斯机场、美国路易斯维尔机场、美国安克雷奇机场和中国鄂州机场。专业的货运枢纽机场意味着航空货运公司拥有更为丰富的时刻资源，服务设施更多的向货运倾斜，从而也更为容易孕育出强大的航空货运公司。孟菲斯机场和路易斯维尔机场分别为FedEx和UPS的基地机场，助力其发展成为全球物流巨头。

外资投资我国机场政策逐步放开，但实际案例较少，通过二级市场为重要途径。在2年8月的《外商投资民用航空业规定》中，将民用机场外商投资比例不得超过49%，改为“外商投资民用机场，应当由中方相对控股”；由原来规定公共航空运输企业外资股比例不得超过35%，有表决权比例不得超过25%，改为“外商投资公共航空运输企业，中方应当控股”。年9月，民航局进一步放开外商投资民航业，保留公共航空运输、民用机场的外资准入限制，清单以外的领域，调整为“法无禁止即可为”的负面清单模式。回顾外商投资我国机场的历史，多为海外机场集团由于本土增长进入瓶颈期，试图通过投资我国，分享较快的国内民航市场增长，向我国机场输出管理运营能力。不过由于彼时外商投资民航业的正面清单制度，外国机场集团参股的案例并不多。6年12月香港机场管理局投资19.9亿元认购杭州萧山国际机场股份，占35%。8年9月德国法兰克福机场集团以4.9亿元现金出资西安咸阳机场，占总股本的24.5％，不过于年二季度法兰克福机场已将所持股份出售。同时外资可通过二级市场对上海浦东、深圳宝安、广州白云、北京首都、厦门空港和海口美兰机场投资。

货站与配套仓储是航空货运必不可少的基础服务设施，外资更多投资货站与配套仓储。在货物进出港的过程中，货站可以类比为航空客运的航站楼。货物装机前，需要进行货物质检、配载、打板装箱等操作，均需通过货站进行，同时可提供配套仓储服务。货站及配套仓储方面，我国主要枢纽机场普遍存在两家运营方。以浦东机场为例，运营方为机场方成立的上海浦东国际机场货运站有限公司（PACTL），以及基地航司东航物流。外商投资中，德国汉莎货运航空公司投资持股PACTL的29%股权，从而接受更好机场货站服务。同时，快递物流三大巨头Fedex、UPS、DHL均在浦东机场投资建设快件转运中心，方便快件及包裹的进出港。对于我国企业出海而言，目前参与东南亚机场的过程更多以建设为主，机场公司输出管理运营并非为主要目标。或由于我国民航发展尚未进入明显瓶颈期，海外扩张的诉求暂不强烈。并且机场投资资本开支较大，面临回报期较长的风险，机场集团公司直接参与建设或较为谨慎。目前我国出海东南亚机场主要包括以BOT形式，由云南省三家省属国有企业云投集团、云南建投集团、云南机场集团共同投资的柬埔寨暹粒吴哥国际机场；由中国交建参与投资建设的菲律宾桑格利角机场；中国建筑第三工程局承建的柬埔寨德崇国际机场等。借鉴海外航司和物流公司投资我国经验，货站、转运中心和配套仓储与航空物流公司业务更为适配，且投资规模更易消化。根据公司年报及

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